Οι αμερικανικές μετοχές και το... ακρωτήρι του φόβου

O δείκτης CAPE του Σίλερ δείχνει πως οι αγορές είναι πιο υπερτιμημένες από ό,τι λίγο πριν το κραχ του 1929. Τι υποστηρίζουν όσοι θεωρούν υπερβολικούς τους φόβους για επερχόμενη βουτιά. Τα σημάδια από την αγορά ομολόγων.

Ο λόγος για να πιστεύει κανείς ότι η αμερικανική αγορά μετοχών είναι υπερτιμημένη μπορεί να συντμηθεί σε μία λέξη με τέσσερα γράμματα: CAPE (σ.σ. τα αρχικά του cyclically adjusted price/earnings, που μεταφράζεται ως «ακρωτήρι» στα αγγλικά).

O δείκτης που μετράει την κυκλικά προσαρμοσμένη τιμή μιας μετοχής σε σχέση με τα κέρδη έκανε σπουδαία δουλειά στο να στέλνει σήμα για το πότε η αμερικανική αγορά μετοχών είναι υπερβολικά φθηνή ή ακριβή. Το σήμα αυτό ήταν πολύτιμο. Δεν βοηθούσε στην πρόβλεψη ενός υψηλού ή χαμηλού, αλλά ήταν πολύ δυνατό στην πρόβλεψη των αποδόσεων σε διάστημα δέκα ετών. Όσο πιο φθηνή η αγορά, με βάση τον CAPE, τόσο ισχυρότερες οι δεκαετείς αποδόσεις.

Αυτή τη στιγμή, δείχνει πολύ καθαρά πως οι αμερικανικές μετοχές είναι πολύ ακριβές και στην τελευταία του μέτρηση την περασμένη εβδομάδα ξεπέρασε ένα πολύ δυσοίωνο ορόσημο. Η μέτρηση στην οποία βασίζεται ο δείκτης, τον οποίο ανακάλυψε ο νομπελίστας καθηγητής του Yale Ρόμπερτ Σίλερ, συγκρίνει τις τιμές των μετοχών με τον μέσο όρο των πραγματικών κερδών τα τελευταία δέκα χρόνια και δείχνει πως η αγορά μετοχών στις ΗΠΑ είναι ακόμα πιο ακριβή από ό,τι ήταν λίγο πριν το μεγάλο κραχ του 1929. Μόνο τα δύο τελευταία χρόνια της φούσκας του dot.com είχαν σημειωθεί ανάλογες υπερτιμήσεις.

Εκ πρώτης όψεως είναι κάτι τρομακτικό. Αλλά η αγορά δεν δείχνει να είναι τόσο «φουσκωμένη» όσο το 1929. Και ο CAPE δείχνει μια υπερτιμημένη αγορά σχεδόν αδιάκοπα από το 2010. Ως εκ τούτου, υπάρχει μια ακμάζουσα βιομηχανία ακαδημαϊκών και τμημάτων έρευνας επενδυτικών εταιρειών που είτε απορρίπτουν τον CAPE, είτε τον προσαρμόζουν με διάφορους τρόπους, για να δείξουν πως η αγορά δεν είναι τελικά τόσο υπερτιμημένη.

Πρώτον, μια σημαντική προσαρμογή, που περιλαμβάνεται σε ένα πρόσφατο άρθρο με τίτλο CAPE Fear (σ.σ. ακρωτήρι του φόβου στα αγγλικά) του Ρομπ Άρνοτ και άλλων ερευνητών, είναι η παρατήρηση πως ο CAPE δεν έχει μια ανοδική τάση με την πάροδο του χρόνου. Αν θέλουμε μια «δίκαιη αξία» του CAPE, μπορούμε να τη λάβουμε συγκρίνοντας το σημερινό νούμερο με μια καμπύλη με ανοδική κλίση μακροπρόθεσμα, παρά με τον ιστορικό μέσο όρο. Όπως επισημαίνει ο κ. Άρνοτ, οι ΗΠΑ έχουν μετατραπεί τον τελευταίο αιώνα από μια ουσιαστικά αναδυόμενη αγορά στη μεγαλύτερη οικονομία του κόσμου. Είναι φυσικό πως ο δείκτης κερδών θα έχει αυξηθεί με την πάροδο του χρόνου.

Χρησιμοποιώντας την καμπύλη που προτείνει ο κ. Άρνοτ, η αγορά δείχνει αρκετά ακριβή, αλλά όχι τόσο ακριβή όσο το 1929 (όπου η αγορά φαίνεται τώρα τόσο «φουσκωμένη» όσο ήταν και στη «φούσκα» του dotcom).

H πιο δημοφιλής ένσταση κατά του CAPE είναι πως περιλαμβάνει ακόμα το κραχ στα κέρδη που σημειώθηκε μετά την κρίση χρέους. Ήταν μια σύντομη και απότομη πτώση, που ξεπέρασε το 90%, η οποία σε μεγάλο βαθμό προήλθε από τις μεγάλες απομειώσεις στις τράπεζες (κάτι που σημαίνει πως αντανακλά μια διόρθωση στα κέρδη των προηγούμενων ετών, που ήταν πάντοτε υπερβολικά αισιόδοξα) και η οποία σταμάτησε μετά από δύο χρόνια. Η κριτική κατά του CAPE είναι πως αν η απότομη βουτιά στα κέρδη αφαιρεθεί από τον μέσο όρο της τελευταίας δεκαετίας, τότε τα κέρδη στον παρονομαστή θα αυξηθούν σημαντικά και ο CAPE θα μειωθεί. Οι μετοχές δεν θα δείχνουν ξαφνικά τόσο ακριβές.

Είναι ένα εύλογο επιχείρημα, αλλά αν το εξετάσει κανείς καλύτερα διαπιστώνει πως δεν είναι τόσο προφανές όσο φαίνεται αρχικά. Η πτώση στα κέρδη ήταν δραστική, αλλά η ανάκαμψη ήταν εξίσου γρήγορη. Αν ξεκινήσουμε να μετράμε τον CAPE από τον Ιούνιο του 2010, όταν τα κέρδη είχαν ολοκληρώσει την ανάκαμψή τους, τότε ο δείκτης είναι τώρα μόλις 27,3%. Είναι μια μέτρηση πολύ χαμηλότερη από την επίσημη σημερινή μέτρηση του 33,2, αλλά και πάλι είναι αρκετά πάνω από την καμπύλη του Ρομπ Άρνοτ. Είναι επίσης εκεί όπου έφτασε ο CAPE, με βάση τους υπολογισμούς του Σίλερ στο τέλος του 2016. Είναι ακριβώς εκεί όπου ήταν το υψηλό του CΑPE το 2007, πριν ξεκινήσει η κατάρρευση της κρίσης χρέους.

Το πιο εντυπωσιακό από όλα είναι πως αν αλλάξουμε τον παρονομαστή με τον μέσο όρο των κερδών των τελευταίων επτά ετών και έξι μηνών (μια περίοδος που εξαιρεί πλήρως τη βουτιά των κερδών μετά την κρίση), τότε ο CAPE είναι τώρα στο 29,76, όταν το υψηλό του πριν από το μεγάλο κραχ ήταν 29,16. Η τρομακτική διαπίστωση πως η αγορά παραμένει τόσο υπερτιμημένη όσο πριν το πιο δραματικό κραχ της ιστορίας παραμένειαμετάβλητη, ακόμα και αν αγνοήσουμε πλήρως τη βουτιά στα κέρδη την περίοδο 2008-10.

Σε κάθε περίπτωση, τα κέρδη φαίνεται πως αυξάνονται απότομα με μη βιώσιμο τρόπο και θα αρχίσουν να κινούνται χαμηλότερα. Είναι άλλωστε ακριβώς αυτή η τάση που παρακίνησε τον Σίλερ και άλλους να χρησιμοποιήσουν τον CAPE ως δείκτη.

Τίποτα από τα παραπάνω δεν σημαίνει πως η αγορά θα καταρρεύσει αύριο. Όπως είχε πει ο κ. Άρνοτ: «Οι περισσότεροι από εμάς που χρησιμοποιούν τον CAPE ως εργαλείο αποτίμησης αποδεχόμαστε πως ο CAPE είναι απλά ένα μέτρο αποτίμησης και πως -όπως αρέσκεται να επισημαίνει ο Αμερικανός επενδυτής Σταν Ντρακενμίλερ-, οι κεφαλαιακές ροές κατευθύνουν τη βραχυπρόθεσμη συμπεριφορά της αγοράς με πολύ πιο ισχυρό τρόπο σε σχέση με την αποτίμηση».

Μια τελευταία ένσταση είναι πως ο CAPE δεν περιλαμβάνει τα επιτόκια. Αν τα επιτόκια είναι χαμηλά, τα μελλοντικά κέρδη είναι υψηλότερα και είναι λογικό να πληρώνει κανείς περισσότερο για τις μετοχές. Τα επιτόκια είναι φυσικά πολύ χαμηλά. Όπως ο CAPE στέλνει εδώ και χρόνια σήμα ότι οι αγορές είναι ακριβές, έτσι και οι αποδόσεις των ομολόγων φαίνονται εδώ και χρόνια έτοιμες να ξεφύγουν από την καθοδική τροχιά που κρατάει από τις αρχές του 1980, αλλά αυτό δεν συνέβη ποτέ.

Ωστόσο, κανείς δεν υποστηρίζει την απομονωμένη χρήση του CAPE. Η ίδια η παρουσίαση του δείκτη από τον κ. Σίλερ είναι σε έναν πίνακα που περιλαμβάνει και τις αποδόσεις των μακροπρόθεσμων ομολόγων. Και οι αποδόσεις ξεκίνησαν το 2018, με μια φρενήρη άνοδο. Αν η απόδοση του αμερικανικού 10ετούς ξεπεράσει το υψηλό του 2,63% της περασμένης χρονιάς, θα ενταθεί η φημολογία πως έχει τουλάχιστον σπάσει η τάση.

Πολλοί έχουν πειστεί πως ο CAPE δεν έχει σημασία και ότι η bull market στα ομόλογα θα συνεχιστεί. Θα έπρεπε τουλάχιστον να εξετάσουν το ενδεχόμενο οι ισχυρισμοί αυτοί να είναι λάθος.

Copyright The Financial Times Limited 2017. All rights reserved.